بقلم ماركو إيسيفير
يُعدّ اختيار مشروع ضمن برنامج EB-5 مهمة معقدة في ظلّ بيئة ما بعد قانون إصلاح ونزاهة برنامج EB-5 لعام 2022. مع ذلك، قبل سريان هذا القانون وخلال جائحة كوفيد-19، واجهت العديد من المشاريع التي حظيت بموافقة نموذجية، والتي بدت في البداية واعدة وقابلة للتطبيق، صعوبات جمّة. واليوم، يعجز الكثير منها عن استرداد رؤوس أموال المستثمرين.
في بعض الحالات، استدرج رعاة المشاريع ووكلاء الهجرة المتقدمين غير المتوقعين بعروض تقديمية براقة، وإعلانات تشويقية، ومواد تسويقية جذابة، مدعومة بحجج مقنعة. أما اليوم، وبفضل المشاركة الفعّالة للوسطاء الماليين، أصبح بإمكان مستثمري برنامج EB-5 النظر إلى ما هو أبعد من مجرد إحصاءات بسيطة مثل احتياطي خلق فرص العمل، ومدة الإقامة، ونوع المشروع (ريفي، أو حضري ضمن منطقة تنمية المناطق الاقتصادية الخاصة، أو غير ذلك) الذي يستثمرون فيه.
تؤثر جودة التدقيق والتحقق بشكل مباشر على نتائج المستثمرين، وسمعة القطاع، ومستوى التدقيق التنظيمي المستقبلي. ويشعر جميع أصحاب المصلحة في برنامج EB-5 بالقلق حيال جدوى المشروع، إذ لا يرغب أي منهم في الارتباط بصفقات فاشلة.
لماذا أصبح اختيار مشروع EB-5 أكثر أهمية من أي وقت مضى
لا يُعتبر مستثمرو برنامج EB-5 عادةً من أصحاب الثروات الطائلة، إذ تتراوح ثروتهم الصافية في الغالب بين 3 و5 ملايين دولار. لذا، يُمثل إجمالي الالتزام المالي لاستثمار 800,000 ألف دولار، بالإضافة إلى رسوم المعالجة التي قد تتجاوز 100,000 ألف دولار، جزءًا كبيرًا من ثروتهم. ورغم أن الحصول على البطاقة الخضراء هو أولويتهم القصوى، إلا أنهم لا يستطيعون تحمل خسارة استثماراتهم.
يشترط القانون أن يكون استثمارهم مُعرّضًا للخطر، وهم يدركون هذا الشرط. وبفضل هيئة تنظيم الاستثمار المسجلة (RIA)، يُمكن للمستثمرين الآن الاعتماد على وسطاء مُنظّمين، مثل شركات الوساطة المالية، لتحديد المشاريع ذات الجدوى المالية، مما يُساعدهم على التمييز بين الضمانات الهيكلية الأساسية والميزات الإضافية غير الضرورية. فبينما يُمكن للضمانات الأساسية حماية المستثمرين من خسارة رؤوس أموالهم، قد لا تُضيف الميزات الإضافية الكثير نظرًا للمخاطر. قد تبدو بعض الميزات المالية مُحفوفة بالمخاطر عند تقييمها بشكل مُنفصل، بدلاً من تقييمها ضمن سياق هيكل رأس المال الكامل. بينما قد تبدو ميزات أخرى جذابة. ومع ذلك، قد يكون العكس هو الصحيح.
قارن بين معاملات التمويل ذي الأولوية ومعاملات القروض ذات الأولوية. القروض ذات الأولوية هي أي تمويل يُسدد قبل رأس مال برنامج EB-5. في المقابل، يمثل التمويل ذو الأولوية رأس مال برنامج EB-5 الذي يحتل قمة هيكل رأس المال، دون أي ديون أخرى، سواءً ذات أولوية أو ثانوية، تسبقه. ظاهريًا، تبدو معاملات التمويل ذي الأولوية أكثر أمانًا لعدم وجود تمويلات تسبق رأس مال برنامج EB-5. مع ذلك، قد يكون هذا مؤشرًا سلبيًا، إذ قد لا ترغب أي مؤسسة مالية مرموقة في الاستثمار في المشروع، حتى على مستوى القروض ذات الأولوية. لذا، قد يوفر وجود قرض ذي أولوية مزيدًا من الاطمئنان للمقرض الثانوي إذا كانت النسب الأخرى جيدة. كما أن وجود دين ميزانين مُلتزم به مسبقًا يمنح مستثمري برنامج EB-5 راحة البال، لأنه يُمكّن المشروع من الاستمرار خلال عملية جمع التمويل.
مع ذلك، تُعدّ بنود اتفاقية ما بين الدائنين مع المُقرض الرئيسي بالغة الأهمية. أولًا، يجب أن تكون هناك اتفاقية من هذا القبيل. نظرًا لأن مُقرضي التمويل المتوسط عادةً ما يحتفظون بضمان حصص العضوية في الكيان المالك للعقار، بدلًا من رهن مباشر على العقار، فيجب أن يتمتعوا بالقدرة التعاقدية على التدخل في حال تخلف المقترض عن السداد. تُشكّل حقوق التصحيح هذه، وحق الحجز على تلك الحصص، ضمانات أساسية. يجب أن تضمن ترتيبات ما بين الدائنين عدم قدرة المُقرضين الرئيسيين على المساس بحقوق مستثمري برنامج EB-5 أو إلغائها دون إشعار مسبق وفرصة للتصحيح. أي قرض EB-5 يسمح بتعديلات على ديون المُقرض الرئيسي دون موافقة مستثمري EB-5 يُعتبر سيئ الهيكلة. في حال الحجز، يجب أن تتوافق مصالح حامل القرض الرئيسي ومصالح مستثمري EB-5. يجب أن يكون بإمكانهم الحجز على حصص الملكية واستبدال الراعي عند الحاجة.
بمعنى آخر، قد يوفر ترتيب قرض رئيسي مُحكم التنظيم أحيانًا حماية أكبر لمستثمري برنامج EB-5 مقارنةً بوضع رئيسي خالٍ من الديون. وبدلًا من تقييمها بمعزل عن السياق، يُنصح المستثمرون بتقييم كل ميزة في ضوء هيكل رأس المال العام وآليات الحماية المتبادلة بين الدائنين.
إطار عمل لتقييم مشروع EB-5
أ. هيكل رأس المال والجدوى المالية
- المصادر والاستخدامات:
يُظهر هيكل رأس المال الكامل كيفية اندماج رأس مال برنامج EB-5 ضمن الديون الرئيسية، والتمويل المتوسط، وحصص الملكية الخاصة بالجهة الراعية، وشركاء المشاريع المشتركة. ينبغي على المستثمرين الإصرار على الاطلاع على دراسات جدوى مستقلة، وجداول التكاليف، وتقييمات جهات خارجية.
- زي الراعي في اللعبة:
تُحدد درجة رأس المال الملموس والمخاطرة التي يرغب الراعي في تحملها تجاه المشروع مدى التزامه به. عادةً ما تُثير المشاريع ذات المخاطر المنخفضة من جانب الراعي بعض الشكوك. ينبغي أن تتضمن الصفقات حصة لا تقل عن 20% من رأس مال المطور. أما الصفقات ذات الأولوية التي تفتقر إلى أي قرض رئيسي من جهة إقراض موثوقة، فينبغي أن تقترب حصة المطور فيها من 50%.
- استراتيجية الخروج:
تُحدد استراتيجية الخروج كيفية ووقت قيام المطور بـ: أ) سداد أموال برنامج EB-5، إذا كانت مُهيكلة كقرض، أو ب) تقييمها، إذا كانت مُهيكلة كحصة ملكية. يجب أن تُوضح وثائق العرض هذه الالتزامات بوضوح مع تحديد عواقب وخيمة لعدم الامتثال. تعتمد معظم الصفقات على توقعات إعادة التمويل أو البيع المباشر. في كل بديل، ينبغي اختبار الافتراضات من خلال تحليل السيناريوهات لتقييم جدواها.
ب. حالة الامتثال التنظيمي/الهجرة
- تقديم النموذج I-956F وحالته:
يُقدّم المشروع المُقدّم والمُعتمد من قِبل دائرة خدمات المواطنة والهجرة الأمريكية (USCIS) ميزة هيكلية، إذ يُثبت أن خطة العمل الأساسية، ومنهجية خلق فرص العمل، وشروط العرض تتوافق مع توقعات الدائرة. مع ذلك، لا ينبغي للمستثمرين الإصرار على هذه الميزة عند التسجيل في أي مشروع، لأن العديد من المشاريع الواعدة من جهات راعية مرموقة تُباع بالكامل قبل الحصول على الموافقة على نموذج I-956F. تُعدّ الموافقة بمثابة قبول للمنهجية المُستخدمة والافتراضات المُعتمدة لخلق فرص العمل، وليست تأييدًا صريحًا من دائرة خدمات المواطنة والهجرة الأمريكية للمشروع. كل ما تعنيه هو أن الدائرة ستأخذ في الاعتبار فرص العمل المُتوقعة في حال أنفق المُطوّر الأموال المُخطط لها بالكامل وأتمّ المشروع.
- الحوكمة والشفافية:
على الرغم من عدم اشتراط ذلك صراحةً، ينبغي أن تُظهر وثائق الطرح وجود بيانات مالية مدققة، وبروتوكولات حوكمة مُعتمدة، وإشراف مستقل وموثوق. بموجب قانون الاستثمار المسجل (RIA)، ولتلبية المتطلبات التنظيمية، يجب أن يتضمن المشروع إما بيانات مالية مدققة أو مدير صندوق ووكيل ضمان. يوفر كلا الخيارين الإشراف، حيث يُؤكد الأول الامتثال خلال الأنشطة السابقة، بينما يضمن الثاني الامتثال للأنشطة المستقبلية. يُشرف مديرو الصناديق على أموال المستثمرين طوال دورة حياتها، بدءًا من الاكتتاب والتوزيع وحتى التخارج أو استرداد رأس المال، مع توفير إدارة مستقلة، وفصل سليم للأموال، وتقارير للمستثمرين، وسجلات تدقيق، وضوابط امتثال قوية. وكيل الضمان هو الطرف الثالث الموثوق الذي يحتفظ بالأموال في حساب منفصل ويصرفها عند استيفاء شروط محددة، مثل بدء الإنشاء، أو التأجير المسبق، أو شهادة الإشغال، تحت إشراف وتوجيه مباشر من مدير الصندوق. من الناحية المثالية، ينبغي أن يتضمن المشروع بيانات مالية مدققة لتوفير سجل الأداء، ومدير صندوق/وكيل ضمان لضمان الامتثال.
- صنع القرار الاستراتيجي: الموازنة بين مخاطر الهجرة والاستثمار:
قد يستوفي مشروع ما شروط الهجرة، ولكنه قد يفشل كاستثمار، مما يُشكّل خطراً كبيراً على المستثمرين ذوي الموارد المحدودة لتغطية الحد الأدنى للاستثمار المطلوب في برنامج EB-5 ورسوم المعالجة ذات الصلة. في المقابل، فإن فرصة عقارية قوية مالياً لا تُحقق مزايا الهجرة التي يسعى إليها المستثمر، لا تُعتبر، بحكم تعريفها، استثماراً مجدياً في برنامج EB-5.
ج. علامات الخطر
بعض المؤشرات التحذيرية تستدعي مزيداً من التدقيق:
- إفصاحات مالية غامضة أو غير مكتملة
- افتراضات غير واقعية بشأن الوظيفة أو مضاعفات مبالغ فيها
- كيانات راعية أو مطورة تم تشكيلها حديثاً وليس لها سجل حافل.
- تقديم وثائق تعد بموافقات مضمونة، أو عوائد مضمونة، أو الحفاظ على رأس المال (مما قد يثير مخاوف تتعلق بالأوراق المالية والهجرة).
- محدودية الإشراف المستقل على الأموال أو غياب جهة إدارة خارجية
تحليل معمق لجدوى المشروع
من المفترض أن يتضمن التقرير الاقتصادي وخطة العمل، وهما جزءان أساسيان من وثائق العرض، الإحصاءات التالية. وإذا لم يتضمناها، يحق لكل مستثمر في برنامج EB-5 أن يسأل الجهات الراعية، مثل المراكز الإقليمية التي تدير المشاريع التجارية الجديدة أو الكيانات المولدة للوظائف، الأسئلة التالية:
أ. هيكل رأس المال ونسب الدين إلى حقوق الملكية
ينبغي على المستثمرين اختيار مشاريع غير مثقلة بالديون، والإصرار على الحصول على رأس مال نقدي حقيقي في صفقات برنامج EB-5 حيث يكون تمويل البرنامج ثانويًا للقرض الرئيسي. غالبًا ما يقتصر مساهمة المطورين على الأرض فقط، فلا يتوفر رأس مال لبدء المشروع. يواجه المشروع نقصًا في السيولة، وبالتالي يصبح معتمدًا بشكل مفرط على تمويل برنامج EB-5. وبدون تغطية كاملة لتمويل البرنامج، ودون وجود قرض وسيط لسد فجوة التمويل، يتوقف البناء، ويفشل المشروع في نهاية المطاف.
تُقدّم نسبة القرض إلى القيمة (LTV)، بعد سداد القرض الرئيسي، رؤيةً قيّمةً حول احتمالية سداد قرض برنامج EB-5. من الضروري الحصول على تقرير تقييم عقاري مستقل من جهة خارجية لحساب هذه النسبة، وإذا أمكن، إخضاعها لاختبارات تحمل الضغوط. تشمل المتغيرات الرئيسية التي يمكن اختبارها: تكاليف البناء (+10-15%)، وأسعار الفائدة (+2%)، وسرعة التأجير، وانخفاض دخل الإيجار المستقر وسعر الخروج (-5-10%).
ب. نسبة تغطية خدمة الدين (DSCR) / الاحتياطيات والسيولة
بالنسبة للديون الممتازة، يجب أن تتراوح نسبة تغطية خدمة الدين (DSCR)، التي تقيس قدرة المقترض على تغطية خدمة الدين من التدفق النقدي التشغيلي، عادةً بين 1.20 و1.30، مما يوفر هامشًا نقديًا بنسبة 20-30% لتغطية مدفوعات الفائدة المطلوبة. ويجب ألا تقل نسبة تغطية خدمة الدين المجمعة للديون الممتازة بالإضافة إلى قروض برنامج EB-5 عن 1.05 إلى 1.15 إذا كان رأس مال برنامج EB-5 دينًا ثانويًا. عمليًا، يُعادل هذا هامشًا بنسبة 5-15% لتغطية إجمالي التزامات الفائدة من النقد الحر المتاح.
ومن الفوائد الإضافية أن تُظهر التقارير المتاحة احتياطيات كافية للفائدة، ويفضل أن تكون لفترة القرض الكاملة، أو على الأقل خلال فترة الإنشاء، إلى جانب ضمان أو احتياطي للعجز التشغيلي، وبالنسبة للعقارات المدرة للدخل، احتياطيات الإنفاق الرأسمالي وحالات الطوارئ المتعلقة بالتطوير.
تساعد هذه المقاييس مجتمعة في التحقق من جدوى المشروع، وزيادة احتمالية النجاح، وتقليل مخاطر التخلف عن السداد التي قد تعرض سداد رأس مال مستثمري برنامج EB-5 للخطر.
ج- هيكل الشلال (أولوية التدفق النقدي)؛ رهن سلبي / قيود
ينبغي أن يركز الفحص النافي للجهالة لبرنامج EB-5 على أولوية السداد، ومعالجة استحقاقات الفائدة خلال فترات التخلف عن السداد، وسعر الفائدة الافتراضي، وما إذا كانت شروط القرض تسمح بأي توزيعات على رأس المال قبل سداد كامل قرض EB-5، بما في ذلك أي فوائد مستحقة غير مدفوعة. ولا يحق للمطور الذي يمتلك رأس مال أقل من قرض EB-5 في التسلسل الهرمي الحصول على أي توزيعات حتى يتم سداد قرض EB-5 بالكامل.
وبالمثل، يمنع التعهد السلبي المقترض من وضع رهونات عليا جديدة تُضعف برنامج EB-5. يجب أن يكشف الفحص النافي للجهالة عن عدم وجود ديون إضافية دون موافقة المستثمر، وعدم وجود رهونات ثانوية تسبق برنامج EB-5 وتُضعف ضماناته، وقيود على الضمانات المتبادلة. وأخيرًا، يجب أن تحظر شروط القرض بيع الأصول الذي يُضعف موقف برنامج EB-5.
د. سجل أداء المطور/المركز الإقليمي
في هذا القسم، ننظر في عدد المشاريع المتعلقة ببرنامج EB-5 التي أنجزها المطور. كما نأخذ في الاعتبار تاريخ المشاريع المماثلة من حيث النوع والحجم والموقع الجغرافي. ونتحقق من قوة الميزانية العمومية لكل من المركز الإقليمي والمطور، وسيولتهما، وسجلهما في حالات التخلف عن السداد، والتقاضي، والإفلاس. ونراجع أيضًا سجل إنجازاتهما: عدد طلبات I-526E المقدمة والموافَق عليها، وبطاقات الإقامة الدائمة (الجرين كارد) الصادرة، والموافقات على طلبات I-829، وفي النهاية، عدد المستثمرين الذين استردوا رأس مالهم بالكامل.
عند تقييم قوة هيكل برنامج EB-5، ندرس أيضًا طبيعة ضماناته. تشمل هذه الضمانات ضمان رفض الطلب I-526E، الذي يوضح ما إذا كان يغطي حالات الرفض المتعلقة بالمشروع فقط أم يشمل أيضًا حالات الرفض المتعلقة بمصدر التمويل؛ وضمانات إتمام البناء؛ وفي حالات نادرة، ضمانات الدفع من طرف ثالث. يُعد هذا الأخير، حيث تتعهد جهة خارجية بتقديم أصول تتجاوز تلك المرتبطة بالمشروع، أمرًا غير شائع ولكنه ذو قيمة بالغة.
إخلاء المسؤولية: الآراء الواردة في هذه المقالة هي فقط آراء المؤلف ولا تمثل بالضرورة آراء الناشر وموظفيه. أو الشركات التابعة لها. المعلومات الموجودة في هذا الموقع تهدف إلى أن تكون معلومات عامة؛ إنها ليست نصيحة قانونية أو مالية. لا يمكن تقديم المشورة القانونية أو المالية المحددة إلا من قبل متخصص مرخص له معرفة كاملة بجميع الحقائق والظروف الخاصة بحالتك الخاصة. يجب عليك طلب التشاور مع الخبراء القانونيين وخبراء الهجرة والخبراء الماليين قبل المشاركة في برنامج EB-5. إن نشر سؤال على هذا الموقع لا يؤدي إلى إنشاء علاقة بين المحامي وموكله. جميع الأسئلة التي تنشرها ستكون متاحة للعامة؛ لا تقم بتضمين معلومات سرية في سؤالك.
